投资建议：

    公司一直以来经营稳健，增长质量健康，是服装上市公司中精细化管理较好的公司之一，有能力对冲不利因素，相对风险较低。公司雄厚的资金实力帮助公司在行业 低点时抓住机遇，以并购的方式完善品牌和产品布局，创造新业绩增长点。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.79元、0.88元和0.97 元，对应PE分别为13.3X、12.0X和10.8X，公司目前市值60亿，账上现金17亿，扣除后仅有42亿，对应估值不到10倍，维持“推荐”的投 资评级。

    投资要点：

    关店趋势延续，商业地产租金为关键：公司去年净关店140家，今年预计全年净关店100家左右，明年是否会继续关店视乎商业地产租金的走势。由于目前品牌 商关店数量较多，商业地滞租情况开始出现，虽然租金尚未有明显降低，但已经出现松动的迹象，若商业地产租金下降，关店的趋势有可能得到遏制。公司去年底门 店数量约3100家，其中直营商场店约700家、加盟商场店约800家、加盟专卖店约1500家，直营渠道占比约20%、销售占比约34-36%(含电 商)。

    直营零售整体健康，预计二季度收入仍为下滑：由于公司直营零售一直整体比较健康，而且去年二季度销售下滑幅度较大、基数较低，我们预计公司二季度直营销售 持平或低个位数增长，但由于加盟销售下滑和关店的影响，预计二季度整体收入仍将呈现下滑趋势。今年以来，公司积极进行体系调整，增强加盟与直营的联动性， 重点资源重点投放，争取业绩尽快转正。公司渠道库存水平一直都比较健康，压力不大，如果要打折急速消化库存是可以实现的，但公司需要在保持品牌美誉度和控 制库存之间选择一个适度的平衡点。

    电商销售占比较低，9月推进O2O落地：公司去年电商销售约1-2亿，目前占比仍然较低，销售产品主要是过季库存。O2O目前由专门的团队负责推进，首先 需要打通加盟商的库存和公司的库存，实现库存一体化，再通过一些标准化的产品尝试线上线下一体化，预计9月将在100个店铺试点运营。

    收购差异化“浪肯”品牌，完善品牌布局：公司4月公告，与贺博文、潘茹萍达成协议，一致同意先由贺博文、潘茹萍出资设立的“上海唐雅服饰有限公司”收购现 有“浪肯”男装产品相关业务及对应有效资产、人员，再由公司出资收购“上海唐雅服饰有限公司”100%股权。“浪肯”品牌为定位高端、相对小众的欧式中装 品牌，即欧式风格、中式服装，突显中式元素，具有一定品牌差异性，立领衬衫售价约2000-3000元。浪肯品牌裤装以剪裁、工艺、面料著称，是为数不多 能在中高端商场单独开裤柜的品牌，目前销售规模约1亿元，门店数量约80家。本次收购完成后，将有利于公司完善品牌具备，积累多品牌运作经验，为后续运营 其他并购项目提供基础。

    兼具平台优势及资金优势，并购代理提供新增长点：公司一季度末拥有货币资金17亿元，资金实力雄厚，而目前服装行业正值低点、且IPO上市受限，低价项目 资源涌现。我们预计，公司未来将通过上市公司的平台优势和资金优势，在行业低点抓住机遇，并购、代理定位相对高端、与九牧王(10.56, -0.16, -1.49%)形成差异化互补性的品牌来完善公司的品牌和产品布局，提供新的利润增长点。

    风险提示：终端消费持续不景气，加盟商信心持续低迷。